5Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas Resumen Este artículo presenta un análisis de la co- yuntura y la política económica colombia- na de corto plazo para el período 2005- 2006. Se destacan como hechos importan- tes en 2005, el crecimiento económico in- esperado durante la segunda parte del año que terminó por reducir la brecha del pro- ducto, el logro por segundo año consecuti- vo de la meta de inflación (4,85%) y el repunte del empleo. Sin embargo, a pesar de los buenos resultados macroeconómicos y del manejo prudente que se viene reali- zando de la política económica, se vislum- bran en 2006 riesgos y preocupaciones que podrían limitar las bondades de la política monetaria, sobre todo, por el creciente dé- ficit fiscal del Gobierno Nacional Central y por el debate asociado con el futuro cambiario en el país, ante la persistente revaluación del peso. Así mismo, surgen dudas sobre las ganancias potenciales del crecimiento económico, en vista de que éstas, todavía no se socializan. Palabras claves: crecimiento económico, brecha del producto, política monetaria, política fiscal, política cambiaria, interven- ciones esterilizadas, flotación controlada, revaluación. * Este artículo es uno de los productos que se derivan del proyecto de investigación titulado �La sostenibilidad del crecimiento económico en Colombia: un análisis desde la coyuntura económica reciente�, financiado por el Comité de apoyo para la investigación �CODI� de la Universidad de Antioquia en 2005 ** Profesor Asociado, Departamento de Economía y Centro de Investigaciones Económicas -CIE- Universi- dad de Antioquia. Docente de Cátedra, Escuela de Economía Universidad Nacional de Colombia, sede Medellín. E-mail: rjmesa@agustinianos.udea.edu.co. *** Profesor, Departamento de Economía y Centro de Investigaciones Económicas �CIE - Universidad de Antioquia. E-mail: malopez@agustinianos.udea.edu.co Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 2005 pp. 5-32 Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas* Ramón Javier Mesa Callejas* * Mauricio López Gonzáles* ** I. Una síntesis de la evolución macroeconómica en 2005 y perspectivas 2006. A. La reactivación del Empleo. B. ¿Y las ganancias potenciales del crecimiento sobre quien recaen?. Algunas hipótesis. C. Perspectivas 2006. II. Un análisis de la política económica de corto plazo: 2005-2006. A. Preocupaciones de la política monetaria y fiscal. B. El debate sobre el futuro cambiario en el país. Referencias. Anexos. Primera versión recibida en noviembre de 2005; versión final aceptada diciembre 2005 Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 20056 Abstract This paper introduce an analysis coyuntu- ral and economic colombian policy for the short run of 2005-2006. The most important facts in 2005 were unexpected economical growth during the second part of the year (this reduced the pontential product gap); the low inflation rate achieved (4,85%); and the employment increase. However, despite good macroeconomics results and prudent economic policy risk preoccupations that could limit monetary policy benefits, mainly by the Central Government fiscal deficit and the debate associated with the future exchange colom- bian market and a persistent current reva- luation, are foreseen for 2006. In this way, the benefits of potential product grow are uncertain because they are not socialized yet. Key words: Economic growth, gap of the product, monetary policy, fiscal policy, exchange rate policy, sterilized interventions, controlled flotation, revaluation I. Una síntesis de la evolución macroeconómica en 2005 y perspectivas 2006 Los resultados de las principales variables agregadas en 2005 parecen evidenciar la consolidación del proceso de recuperación de la economía colombiana iniciado en 2003, que bien podría posibilitar el cierre de la brecha del producto (Gráfico 1). A juzgar por el ritmo de crecimiento que traía el PIB en el tercer trimestre de 2005, cuan- do creció 5,75% respecto al mismo trimes- tre de 2004, cifra que no se alcanzaban desde marzo de 1995, es bastante proba- ble una tasa de crecimiento del PIB cerca- na al 5% para 2005 (Gráfico 2). Otros hechos que validan los buenos resultados alcanzados durante este año, tienen que ver con la evolución positiva registrada por la tasa de inflación y con los indicadores del mercado laboral, especialmente, la ocupa- ción y el desempleo. Gráfico 1 Brecha del producto (en % del PIB potencial) -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 1 9 9 0 T 1 1 9 9 1 T 1 1 9 9 2 T 1 1 9 9 3 T 1 1 9 9 4 T 1 1 9 9 5 T 1 1 9 9 6 T 1 1 9 9 7 T 1 1 9 9 8 T 1 1 9 9 9 T 1 2 0 0 0 T 1 2 0 0 1 T 1 2 0 0 2 T 1 2 0 0 3 T 1 2 0 0 4 T 1 2 0 0 5 T 1 Fuente: Banco de la República 7Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas En efecto, el promedio de las variaciones de los precios de los bienes y servicios que componen la canasta familiar registró un crecimiento del 4,85% en 2005,1 valor in- ferior en 0,65 puntos en comparación con el registrado en 2004 cuando llegó a 5,5%. Por su parte, las cifras de ocupación y des- 1 En el contexto histórico, este valor es el más bajo desde diciembre de 1955, que mostró una variación de 2,03% (DANE, Comunicado de Prensa 2 de enero de 2006) empleo presentaron un comportamiento sa- tisfactorio si se comparan con 2004. Por ejemplo, la población ocupada a nivel na- cional creció en promedio 2,8% en rela- ción con el año 2004 y la tasa de desem- pleo se ubicó en 11,8%, inferior en 1,8 puntos al observado en igual período del año anterior (13,6%). Gráfico 2 Evolución trimestral del PIB -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1 9 9 5 T 1 1 9 9 5 T 4 1 9 9 6 T 3 1 9 9 7 T 2 1 9 9 8 T 1 1 9 9 8 T 4 1 9 9 9 T 3 2 0 0 0 T 2 2 0 0 1 T 1 2 0 0 1 T 4 2 0 0 2 T 3 2 0 0 3 T 2 2 0 0 4 T 1 2 0 0 4 T 4 2 0 0 5 T 3 Fuente: DANE A nivel global, vale la pena destacar que el buen resultado del PIB se debe en su ma- yor parte al crecimiento que vienen regis- trando todos los componentes de la deman- da desde 2003 (Gráfico 3) y no a sectores productivos específicos que den cuenta de una dinámica que garantice mayores nive- les de crecimiento en el largo plazo. Este hecho pone de manifiesto una de las pre- ocupaciones que hemos venido plantean- do en el último tiempo, y es la relacionada con la sostenibilidad del crecimiento eco- nómico. Al respecto, si bien los componen- tes del gasto permiten reactivar la activi- dad económica de corto plazo, éstos no garantizan una estrategia de crecimiento sostenible en el tiempo. Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 20058 Gráfico 3 Evolución de los componentes de la demanda -10 -5 0 5 10 15 20 2 0 0 2 T 1 2 0 0 2 T 2 2 0 0 2 T 3 2 0 0 2 T 4 2 0 0 3 T 1 2 0 0 3 T 2 2 0 0 3 T 3 2 0 0 3 T 4 2 0 0 4 T 1 2 0 0 4 T 2 2 0 0 4 T 3 2 0 0 4 T 4 2 0 0 5 T 1 2 0 0 5 T 2 2 0 0 5 T 3 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 Hogares Gobierno Exportac iones totales FBKF (eje secundario) Fuente: DANE En la práctica, desde el punto de vista de la oferta, el ritmo de crecimiento de algunos sectores productivos importantes han teni- do un comportamiento inestable, lo cual ha limitando unas mayores posibilidades de expansión económica. En este sentido, to- davía brillan por su ausencia sectores pro- ductivos claves con importantes ventajas comparativas y competitivas que aporten al desarrollo económico a través de la ex- pansión del empleo, permanente y formal. De todas maneras, sectores como construc- ción, establecimientos financieros, comer- cio y transporte dejaron ver un buen ritmo de expansión en 2005 tal como se registró en 2004 (Cuadro 1). En términos genera- les, esta situación refleja un clima optimis- ta que induce a pensar en la posibilidad de que la economía del país recupere la senda de crecimiento lograda en la primera parte de los años noventa. En este orden de ideas, algunos factores ligados con: (i) un entorno mundial favora- ble, sobre todo el asociado con el desem- peño de las economías de Estados Unidos y los países vecinos (especialmente Vene- zuela), el cual ha generado el saldo positivo del comercio internacional (ii) el crecimiento de la demanda interna y (iii) el efecto de la revaluación sobre la inflación de bienes transables; se han convertido en los princi- pales motores que vienen sosteniendo el actual proceso de crecimiento económico colombiano, en un ambiente no inflaciona- rio, lo cual ha permitido una generación neta de empleos en 2005, a diferencia del año anterior donde a pesar de la reducción de la tasa de desempleo la ocupación des- cendió. En cuanto al entorno internacional, fueron varios los factores que determinaron un ambiente positivo. Se destaca, como ya se ha mencionado, la buena situación econó- mica de nuestros principales socios comer- ciales y el aumento en los precios de algu- nos bienes estratégicos para la economía nacional (petróleo, carbón y café, los más destacados). Esto ha permitido una mejo- 9Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas Cuadro 1 Crecimiento del PIB según ramas de actividad económica   2003 2004 2005 Agropecuario, silvicultura,caza y pesca 6,62 0,34 3,62 Explotación de minas y canteras 26,41 -3,60 3,11 Electricidad, gas y agua -1,14 2,36 4,91 Industria manufacturera 3,32 4,62 2,97 Construcción 13,28 9,51 16,13 Comercio, reparación, restaurantes y hoteles 6,28 5,11 8,90 Transporte, almacenamiento y comunicación 4,13 4,41 5,91 Establecimientos financieros, seguros, inmueblesy servicios a las empresas 5,30 4,84 4,85 Servicios sociales, comunales y personales -0,19 2,63 4,30 Servicios de intermediación financieramedidos indirectamente 23,17 18,83 12,10 ra importante de los términos de intercam- bio, que se ha visto reflejado en la expan- sión de las exportaciones, a pesar de la revaluación del peso. No obstante, existen una serie de hechos que han de determi- nar el ambiente económico externo en el Fuente: DANE corto plazo: la desaceleración de los flujos de capital para las economías emergentes, el Tratado de Libre Comercio con los esta- dos Unidos-TLC- y la desaceleración en el ritmo de crecimiento de algunas de las prin- cipales economías del mundo. En lo que se refiere a los factores domésti- cos, el crecimiento de la demanda interna mantiene el liderazgo en la expansión de la actividad económica, esto significa que sus diferentes componentes han crecido a rit- mos importantes, donde se destacan las exportaciones y la inversión. Adicio- nalmente, tanto el consumo privado como público, también han presentado compor- tamientos favorables. Recordemos que este último, ha presentado sustanciales creci- mientos en un período electoral, en el cual tendremos la posibilidad de reelección pre- sidencial. En suma, las remesas del exte- rior, el bajo nivel de las tasas de interés, el repunte del crédito y el incremento en los ingresos por la recuperación del empleo y las rentas de propiedad; son las causas que han impulsado el dinamismo de la deman- da. Por último, este crecimiento de la deman- da se ha visto acompañado por un agudo proceso de revaluación del peso. Así, por el lado de los precios al productor, el resul- tado en 2005 fue altamente satisfactorio, toda vez que con una variación anual de 2,06% en diciembre, el IPP descendió manteniéndose en el mínimo nivel obser- vado desde 1970 cuando comenzó a Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200510 2 Al respecto véase el Documento CONPES No. 3341: Balance macroeconómico 2004 perspectivas para 2005. Ministerio de Hacienda y Crédito Público, marzo de 2005. publicarse el indicador. Un efecto impor- tante de lo anterior, es que la revaluación reflejó una caída en el ritmo de crecimien- to, por segundo año consecutivo, en los pre- cios de los bienes importados, que en 2005 se ubicaron en 2,31%. A. La reactivación del empleo Las estadísticas de empleo, como lo hemos mencionado, indican un importante repunte de la actividad económica a partir del se- gundo trimestre de 2005. Efectivamente, el empleo evolucionó positivamente en los últimos meses del año, al tiempo que la tasa de desempleo ha decrecido considerable- mente. De acuerdo con el DANE, desde que se realiza la Encuesta Continua de Hogares, los resultados correspondientes a la segunda mitad del año son los más bajos al considerar el período 2001-2005. Varios factores se destacan en los anterio- res resultados: 1. La tasa global de participación también ha alcanzado los niveles más bajos des- de 2001 (58,9% en junio de 2005). 2. La tasa de subempleo, la misma que presentaba un comportamiento crecien- te en los primeros meses de 2005, co- menzó a estabilizarse en los últimos meses del año. Así, después de haber alcanzado un 33,9% en julio, descen- dió al 31% en diciembre. 3. La elasticidad Empleo-PIB ha disminui- do en los últimos trimestres. De acuer- do con el Consejo Nacional de Política Económica y Social �CONPES- dicha elasticidad es igual a 0,8. Así, consis- tente con un crecimiento económico de 4%, se estarían generando en el pre- sente año 562 mil nuevos empleos, aproximadamente.2 Sin embargo, los ajustes que han sufrido la producción y el mercado laboral, han modificado transitoriamente la forma en que los incrementos en la producción generan nuevos puestos de trabajo. Justamente, en el primer trimestre del año, pese a que la economía creció a una tasa posi- tiva del 3,6%, la generación de nuevos empleos se redujo en aproximadamen- te el 1%. 4. Las reformas y la post-crisis. En este contexto, una vez transcurridos los efec- tos generados por la recesión econó- mica de finales de siglo y tras haberse asimilado la reforma laboral y las con- secuencias de la ampliación de cupos educativos, el mercado laboral parece tender nuevamente a un equilibrio de largo plazo (Gráfico 4 y 5). 1 1Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas Gráfico 4 Relación entre el coeficiente de empleo y desempleo, 2001-2003 R2 = 0,4533 12 13 14 15 16 17 18 50 51 52 53 54 55 56 Coeficiente de Empleo T as a d e D es em p le o Fuente: Encuesta Continua de Hogares �DANE-2005. Cálculos CIE Gráfico 5 Relación entre el coeficiente de empleo y desempleo, 2004-2005 R2 = 0,584 10 11 12 13 14 15 16 17 18 51,0 52,0 53,0 54,0 55,0 56,0 Coeficiente de Ocupación T a sa d e D e se m p le o Fuente: Encuesta Continua de Hogares �DANE-2005. Cálculos CIE Al analizar la concordancia entre el coefi- ciente de empleo y la tasa de desempleo, se puede observar como para el período com- prendido entre 2004-2005 se acentúa más la relación, en comparación con el período 2001-2003; así en la medida en que la eco- nomía logra absorber una mayor propor- ción de puestos de trabajo, la tasa de des- empleo disminuye (Gráfico 6). Como pue- de observarse en el período 2001-2003, la relación no es muy clara debido principal- mente a: los efectos causados por la crisis económica, la reforma laboral y las dismi- nuciones en la tasa global de participación.3 3 Después de haber descendido a niveles de 58,8% en junio de 2005, la tasa global de participación ha crecido paulatinamente hasta alcanzar un 60,8% en diciembre del mismo año. Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200512 Gráfico 6 Tasa de desempleo 2001-2005 10 11 12 13 14 15 16 17 18 E n e- 0 1 A b r- 0 1 Ju l- 0 1 O ct -0 1 E n e- 0 2 A b r- 0 2 Ju l- 0 2 O ct -0 2 E n e- 0 3 A b r- 0 3 Ju l- 0 3 O ct -0 3 E n e- 0 4 A b r- 0 4 Ju l- 0 4 O ct -0 4 E n e- 0 5 A b r- 0 5 Ju l- 0 5 O ct -0 5 P o rc en ta je H odrick-Prescot t F ilter T asa de D esemp leo Fuente: DANE, Cálculos CIE. De otro lado, el comportamiento del subempleo, aunado a la evolución del em- pleo temporal indica que las nuevas fuen- tes de trabajo tienden hacia la mayor informalización y al detrimento en la cali- dad de los empleos. De acuerdo con el re- porte sobre informalidad elaborado por el DANE en agosto, el porcentaje de infor- males en relación a la población económi- camente activa fue de 58.8% en junio de 2005, para el mismo periodo del año ante- rior había sido de 58.7%. Es importante destacar el hecho de que en este período se crearon 380 mil nuevos empleos, en tan- to que la población económicamente acti- va tan sólo creció en 133 mil personas, lo cual indica que los empleos de menor cali- dad (informales) también aumentaron en el último año. En tal sentido, el Informe del Banco de la República al Congreso presentado en julio, indica que parte de los nuevos inactivos respondieron en la Encuesta Continua de Hogares, que la educación es la actividad que reemplaza su participación en el mer- cado laboral. Adicionalmente, también se encuentran las personas que retornaron a los oficios del hogar, como razón para pa- sar del mercado laboral a la inactividad. Ciertamente, para el grupo de personas que se ha desplazado del mercado de trabajo, y se concentra ahora en actividades acadé- micas, se tiene que en el último año la po- blación inactiva que se encuentra estudian- do, creció el 3%. De esta forma, la política gubernamental de ampliación de cupos en las universidades públicas, al parecer, ha generado una disminución de la población econonómicamente activa y un consecuente aumento en el número de estudiantes. A manera de perspectivas, consideramos que en el corto plazo el mercado laboral ha de continuar en esta tendencia al equili- brio. En otras palabras, es de esperar una estabilización en la tasa de desempleo, de forma tal que en 2006 no observaremos drásticas disminuciones en este rubro como las presentes en 2005. De igual forma, la tasa global de participación podría conti- 1 3Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas nuar creciendo levemente al tiempo que también lo podría hacer la ocupación. Pre- ocupa, como lo hemos mencionado, el con- tinuo deterioro en la calidad de los nuevos empleos generados. B. ¿Y las ganancias potenciales del crecimiento sobre quien recaen? Algunas hipótesis Tras la crisis económica de finales de la década del noventa, recordemos que en 1999 el PIB decreció a una tasa del 4,2%, la economía nacional transitó por un pro- ceso de recuperación que se ha consolida- do en los últimos dos años. Así, para 2005, el crecimiento de la economía nacional es- tará por encima de las proyecciones y las expectativas que se tenían al comienzo de éste, inclusive, es posible que al cierre del año se hubiera eliminado la brecha del pro- ducto, tal como se puede verificar en el Gráfico 1 del presente articulo. Bajo este escenario, no cabe duda sobre las bondades de este proceso que se ha refle- jado, entre otros aspectos, en un mejor cli- ma de confianza en la economía del país, una recuperación significativa de la inver- sión, una reducción sustancial en la tasa de desempleo y un impulso importante a sec- tores productivos que a finales de los años noventa y a principios de este nuevo siglo, sufrieron un deterioro importante, no sólo como resultado de los problemas de vio- lencia y orden público que se registraron en los últimos 6 años, sino también por la crisis financiera entre 1998-1999. Este fue el caso de sectores como: construcción, turismo, transporte y financiero. En consonancia con lo anterior, los benefi- cios sobre la economía de esta recupera- ción han sido acompañados por la dismi- nución sistemática de la tasa de inflación. No obstante este buen momento en mate- ria de crecimiento económico, aparecen algunos interrogantes que bien podrían cuestionar los alcances sociales y distributivos de esta mayor expansión de la economía. Por ejemplo, a juzgar por la di- námica del consumo, el detrimento en la calidad de los empleos, las fuentes y la sostenibilidad del crecimiento y el nuevo esquema de presentación de algunos bie- nes de consumo masivo; surgen dudas so- bre las ganancias potenciales del actual pro- ceso de crecimiento en el país. Un análisis de los anteriores hechos permite lanzar al- gunas hipótesis al respecto. En lo concerniente a la dinámica del con- sumo, el incremento sistemático de este en los últimos años, ha venido siendo liderado por el consumo de bienes durables y semidurables, en tanto que el consumo de los bienes no durables, como porcentaje del consumo total, viene disminuyendo en for- ma considerable (Gráfico 7). Así mismo, la participación de los servicios también ha decrecido. Una lectura a lo anterior es que al parecer las ganancias del crecimiento se están focalizando en los grupos de mayo- res ingresos, los cuales reflejan su mejor situación económica en el consumo de bie- nes durables como vehículos, electrodomés- ticos y vivienda; y no así, con la mayoría de la población colombiana de bajos ingresos que no ve mejorada su condición econó- mica, reflejada en una expansión de su con- sumo en períodos de auge.4 4 Aunque una explicación alternativa a este hecho se podría asociar también con la denominada Ley de Engel, que plantea la caída del consumo de alimentos (o de bienes no durables) a medida que aumentan los ingresos. Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200514 Gráfico 7Participación del consumo de bienes durables y nodurables en el consumo total 39 40 40 41 41 42 2 0 0 0 T 1 2 0 0 0 T 3 2 0 0 1 T 1 2 0 0 1 T 3 2 0 0 2 T 1 2 0 0 2 T 3 2 0 0 3 T 1 2 0 0 3 T 3 2 0 0 4 T 1 2 0 0 4 T 3 2 0 0 5 T 1 2 0 0 5 T 3 2 3 4 5 6 7 8 Bienes no durables Bienes durables Fuente: DANE 2006 El segundo tema, referente a la calidad de los empleos, ya hemos mencionado como ésta se ha disminuido paulatinamente. El subempleo ha crecido y el empleo infor- mal le ha robado participación al empleo formal (Gráfico 8). El supuesto de que las actividades informales se concentran en los estratos socioeconómicos más bajos, esta- ría reforzando el argumento de una con- centración de las ganancias del crecimien- to económico en actividades formalmente establecidas. Una prueba de esto se verifi- ca en la evolución de los salarios reales, tal como lo muestra el Gráfico 9, donde cla- ramente se observa su descenso durante gran parte de 2005, curiosamente en el pe- ríodo de mayor auge económico. Gráfico 8 Participación del empleo formal e informal en el empleo total 20 25 30 35 40 45 50 55 60 2001 2002 2003 2004 2005 Informal Formal t Fuente: DANE 1 5Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas Gráfico 9 Evolución de los salarios reales de la industria sin trilla de café -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 E n e -0 2 A b r- 0 2 Ju l- 0 2 O c t- 0 2 E n e -0 3 A b r- 0 3 Ju l- 0 3 O c t- 0 3 E n e -0 4 A b r- 0 4 Ju l- 0 4 O c t- 0 4 E n e -0 5 A b r- 0 5 Ju l- 0 5 O c t- 0 5 Fuente: Banco de la República El tercer aspecto hace referencia a las fuen- tes del crecimiento económico y la sostenibilidad del mismo. Sobre esto, pre- ocupa el hecho de que sectores como la construcción y el sistema financiero sean los que más estén creciendo, en contraste con otros sectores de mayor participación en la producción nacional (industria y agri- cultura). La expansión del crédito, el ritmo de crecimiento de las licencias de construc- ción y el precio del cemento; son algunos de los más importantes factores que han determinado la evolución de ambos secto- res. El riesgo inminente consiste en sopor- tar el crecimiento de la economía en secto- res propensos a burbujas especulativas, en los cuales los precios pueden alejarse de los fundamentales de la economía. Como muestra de lo anterior, vale la pena resal- tar el hecho de que el mercado accionario en Colombia, fue el segundo más rentable del mundo durante el 2005 (ANIF; 2005). Una rentabilidad del 118% en este año y la posible disminución de los flujos de capital en las economías emergentes, prenden las alarmas sobre los riesgos asociados con una probable fuga de capitales y el desplome del boom de activos bursátiles que se vie- ne registrando en 2005. Finalmente, el otro factor importante tiene que ver con la nueva presentación de algu- nos productos de consumo masivo. En efec- to, recientemente hemos observado como muchos bienes de consumo popular han adquirido una nueva presentación que enfatiza en el tema de las ventas al menudeo y en el consumo por unidades, especialmen- te, en segmentos que concentran alta po- blación de bajos ingresos. Del lado de la oferta resulta comprensible la estrategia, pues así es posible llegar a otros segmentos del mercado, al tiempo que las utilidades se fortalecen. Del lado de la demanda, debe- mos preguntarnos: es cuestión de las pre- ferencias o gustos de los consumidores, o es más bien la explicación a los bajos ingre- sos generados desde la crisis en 1999 y que hoy en día caracterizan a un gran número de familias pobres. Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200516 A manera de síntesis, los anteriores hechos se pueden utilizar como una muestra que sirve para percibir que todavía no se socia- lizan en gran parte de la población colom- biana, las ganancias del actual proceso de crecimiento económico. Cierto es que las bondades saltan a la vista sobre todo cuan- do se revisan las cifras sobre el desempeño macroeconómico de corto plazo, sin em- bargo, las ganancias siguen estando focalizadas y todavía son excluyentes, por lo menos esa es la sensación que queda al observar como las ventas de vehículos nuevos, el boom de la construcción, la exa- gerada rentabilidad bursátil, el crecimiento de las utilidades del sector financiero y el comportamiento positivo de sectores como turismo y comercio; están jalonando la reactivación de la economía. En contraste a esto, a pesar de la reducción de la tasa de desempleo, el empleo informal mantiene la misma participación de los tiempos de la crisis y la recesión en los últimos 6 años, los salarios reales apenas comienzan a re- cuperarse y el consumo de bienes no durables y servicios desciende. C. Perspectivas 2006 A juzgar por la dinámica que registraron las principales variables macroeconómicas en 2005, PIB, inflación y desempleo, todo indica que en 2006 la economía colombia- na podría mostrar niveles cercanos a los valores obtenidos en 2005. Por lo menos en materia de crecimiento económico, los pronósticos de la evolución del PIB segui- rán condicionados por el incremento de la demanda, impulsada por el efecto expansi- vo de la política monetaria y fiscal, y los buenos precios de los productos básicos de exportación como petróleo y café. Quizás, las mayores dificultades se den por el lado de las exportaciones no tradicionales que pueden sentir el impacto adverso de la pro- longada revaluación del peso. De todas for- mas, se espera que el consumo privado siga en alza mientras se mantengan los bajos niveles de tasas de interés y continúa el flu- jo de remesas del exterior, entre otros fac- tores. Por su parte, al ser 2006 un año elec- toral, las perspectivas de aumento en el consumo público se mantendrán. A nivel del crecimiento vía oferta, no se vislum- bran cambios en sectores productivos que vienen liderando la expansión de la econo- mía, como construcción, comercio y esta- blecimientos y servicios financieros. De otro lado, no aparece en el horizonte cercano mayores dificultades para el logro de la meta de inflación en 2006, sin em- bargo, de mantenerse el actual ritmo de crecimiento por encima del 5%, la brecha del producto podría tornarse positiva en cuyo caso los efectos inflacionarios se van a sentir, especialmente por el lado de los bienes no transables. De hecho, el 2005 cerró con una tasa de inflación para este rubro de 6,4%. Frente a esto, las presiones revaluacionistas seguirán siendo un aliado importante para lograr la estabilidad de precios. De igual forma, ante un escenario caracterizado por la expansión de la deman- da, las intervenciones del Banco de la Re- pública en el mercado cambiario y las con- tinúas alzas en las tasas de interés en los mercados mundiales, existen riesgos para el logro de la meta de inflación en el me- diano plazo. Finalmente, es importante considerar que las perspectivas macroeconómicas en 2006 seguirán fortalecidas por aquellos fenóme- 1 7Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas Variables 2006 2007 PIB 4,3 4,5 Inflación 4,4 4,1 Devaluación fin de año 2,0 2,1 Tipo de cambio fin de año 2.331 2.380 Tasa de interés fin de año (DTF) 6,8 6,5 Déficit fiscal consolidado 2,4 2,1 Tasa de desempleo total nacional 10,5 10,5 nos que desde el 2005 han contribuido a un mejor desempeño de la economía co- lombiana, es decir, los mayores ingresos petroleros, la continuidad de las remesas del exterior y el aumento de la inversión extranjera directa. Esto implica que un cam- bio de rumbo en las condiciones externas podría de nuevo cambiar las perspectivas Sin lugar a dudas, uno de los aspectos que ha contribuido a los buenos resultados macroeconómicos que se han logrado en 2005 y que han permitido la recuperación de la demanda interna en el país en los tres últimos años, ha sido el papel que ha ca- racterizado a la política económica de cor- II. Un análisis de la política económica de corto plazo: 2005-2006 A. Preocupaciones de la política monetaria y fiscal Cuadro 2 Proyecciones Macroeconomicas 2006-2007 Fuente: Grupo Macroeconomía Aplicada Universidad de Antioquia favorables que se avisoran en 2006. Por último, como es tradicional presentamos en el siguiente cuadro las proyecciones eco- nómicas para el período 2006-2007, ela- boradas por el grupo de Macroeconomía Aplicada del Centro de Investigaciones Económicas �CIE- de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Antioquia. to plazo, especialmente, al carácter expan- sivo que viene mostrando la política mo- netaria y al creciente déficit fiscal del Go- bierno Nacional Central �GNC- (Gráfico 10) debido al incremento permanente que mantiene el gasto público. Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200518 Gráfico 10 Déficit del sector público no financiero -SPNF-, déficit del sector público consolidado -SPC- y del Gobierno Nacional Central -GNC- -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 SPNF GNC SPC Fuente: CONFIS, ANIF En este contexto, la combinación de una política monetaria laxa impulsada activamen- te por el cuantioso volumen de interven- ciones discrecionales registradas para fre- nar la revaluación del peso y respaldada por el crecimiento de los principales agre- gados monetarios (Cuadro 3), en medio de una aparente mejora en la situación de las finanzas públicas por el lado de los mayo- res ingresos recaudados en 2005; ha per- mitido mantener el ritmo de expansión del gasto agregado, sin generar, por el momen- to, presiones alcistas sobre los precios y las tasas de interés, básicamente.5 A este esce- nario, se le suma las bondades del proceso de apreciación nominal del peso y la evolu- ción del precio del petróleo, las cuales han facilitado el logro de las metas monetarias y fiscales, respectivamente. 5 Una muestra de lo anterior ha sido el logro de la metas de inflación en 2004-2005, en un escenario que contempla varios períodos sucesivos de bajas tasas de interés; así mismo, la caída de las tasas de interés de los TES. Cuadro 3Principales agregados monetarios, 2003-2005 (Variación anual promedios móviles de orden 13 ) Agregado monetario 2003 2004 2005 Oferta monetaria simple (M1) 16,8 15,1 18,5 Base monetaria 15,3 16,6 20,8 Efectivo 19,1 15,1 18,2 Oferta monetaria ampliada (M3) 11,7 16,4 18,3 Cartera total 10,6 10,0 12,3 Fuente: Banco de la República. Estadísticas monetarias y cambiarias semana No 52 de 2005 1 9Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas En lo relacionado con la política moneta- ria, el menor crecimiento de los precios de la canasta familiar durante 2005 ha sido el resultado en gran parte del descenso de los precios de los bienes transables, que repre- sentan más de la mitad del IPC total. En 2005, la inflación de transables tuvo una variación de 3,07%, frente a 4,4% regis- trada en 2004 (Gráfico 11). Este hecho, ha influido positivamente en el logro de las metas de inflación, contrarrestando, no sólo los efectos inflacionarios que se derivaron de la expansión sorpresiva de algunos com- ponentes de la demanda en el segundo se- mestre de 2005, que se verificaron con el incremento de la inflación de bienes no transables; sino también, el impacto mone- tario de las intervenciones discrecionales. Gráfico 11 Inflación de bienes transables y no transables 2 4 6 8 10 12 14 D ic -9 9 Ju n -0 0 D ic -0 0 Ju n -0 1 D ic -0 1 Ju n -0 2 D ic -0 2 Ju n -0 3 D ic -0 3 Ju n -0 4 D ic -0 4 Ju n -0 5 D ic -0 5 7UDQVDEOHV 1R�7UDQVDEOHV Fuente: Banco de la República Con respecto a esto último, la compra ma- siva de divisas por parte del Emisor plas- mada en el mecanismo de intervenciones discrecionales, se ha convertido en el prin- cipal instrumento de la política cambiaria para lograr frenar la fuerte tendencia revaluacionista que registra la moneda co- lombiana frente al dólar de los Estados Unidos (Cuadro 4). En este sentido, bien es sabido que las compras de dólares au- mentan la tenencia de reservas internacio- nales y producen un impacto monetario asociado con una mayor liquidez en el mercado monetario y financiero, como re- sultado del aumento en la emisión de dine- ro.6 Con esta política, se ha buscado en el corto plazo una reducción de los tipos de interés con miras a cambiar la tendencia en el comportamiento en el precio del dó- lar. 6 De acuerdo con Bancolombia (2005), entre septiembre de 2004 y septiembre de 2005, la base monetaria creció en total US$4.875 millones ($11,5 billones aproximadamente). Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200520 Cuadro 4 Operaciones de compra y venta de divisas por parte del Banco de la República (millones de US).   2004 2005 Compras 2904,9 4.658,4 Opciones Put 1.579,6 0,0 -Para acumulación de RI 1.399,7 0,0 -Para control de volatilidad 179,9 0,0 Intervenciones discrecionales 1.325,3 4.658,4 Ventas 500,0 3.250,0 - Al Gobierno Nacional 500,0 3.250,0 Compras netas 2.404,9 1.408,4 Fuente: Banco de la República Igualmente, esta medida de intervenir el mercado cambiario, también contribuye de una manera indirecta (por los menores in- tereses) a seguir impulsando el incremento en la inversión productiva debido al me- nor costo del crédito. Según se desprende de la evolución del tipo de cambio repre- sentativo del mercado junto con el menú de intervenciones cambiarias registradas en 2005 (Gráfico 12), todo indica, hasta el momento, la poca efectividad de este ins- trumento, dado que la tendencia revaluacionista no se reduce. Gráfico 12 Intervenciones cambiarias en 2005 y evolución del tipo de cambio representativo del mercado -TCRM- Fuente: Banco de la República 0 200 400 600 800 1000 1200 E n e -0 5 F e b -0 5 M a r- 0 5 A b r- 0 5 M a y -0 5 Ju n -0 5 Ju l- 0 5 A g o -0 5 S e p -0 5 O c t- 0 5 N o v -0 5 D ic -0 5 M il lo n e s d e U S D 2220 2240 2260 2280 2300 2320 2340 2360 2380 C O P /U S D ,QWHUYHQFLyQ�GLVFUHFLRQDO 9HQWDV�DO�*1 7&50 2 1Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas A la par con lo anterior, los riesgos y pre- ocupaciones de estas intervenciones se han manifestado en el crecimiento de los prin- cipales agregados monetarios, que bien han podido derivar efectos inflacionarios, en vista de que la mayor liquidez se haya tras- ladado hacia el consumo a través del mer- cado crediticio o se haya dirigido a especu- lar contra la moneda nacional.7 Aunque los resultados de la inflación en 2005 no dejan ver una conexión directa con la evolución de la oferta monetaria en todo lo corrido del año (Gráfico 13), es importante seña- lar que el Banco de la República ha venido utilizando instrumentos para limitar el cre- cimiento monetario de sus intervenciones cambiarias. En efecto, los incrementos de la base monetaria han sido compensados parcialmente por las ventas de TES, la com- pra de reservas internacionales por parte del Gobierno Nacional al Emisor y por el incremento en los depósitos del Tesoro Nacional en el Banco de la República. Gráfico 13 Oferta monetaria -M1- vs Índice de precios al consumidor �IPC- 8% 13% 18% 23% 28% F e b -0 2 Ju n -0 2 O c t- 0 2 F e b -0 3 Ju n -0 3 O c t- 0 3 F e b -0 4 Ju n -0 4 O c t- 0 4 F e b -0 5 Ju n -0 5 O c t- 0 5 V a ri a c ió n a n u a l 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% V a ri a c ió n a n u a l M1 IPC (eje derecho) Fuente: Banco de la República En suma, la compra discrecional de divisas por un valor de US$4,658.4 millones ($11 billones aproximadamente) en 2005 fue esterilizada con la venta de divisas al Go- bierno Nacional por US$3,250.0 millones ($7,7 billones), por los depósitos del Teso- ro Nacional en el Banco de la República del orden de $3,7 billones8 y por las ventas de TES por un valor cercano a los $4 billo- nes9 (Suvalor; enero 2006). Una síntesis del efecto monetario de las intervenciones cambiarias se puede observar en el esque- ma que se presenta a continuación: 7 En su Informe al Congreso de Julio de 2005, el Banco de la República señalaba la debilidad del mecanismo del canal del crédito en el país debido a que se viene registrando una tendencia creciente en la sustitución de cartera por inversiones en títulos públicos y por el desarrollo de otras fuentes de financiación privada diferentes al crédito bancario como la reinversiòn de utilidades, el financiamiento vía bonos y las fuentes de recursos con proveedores (Bancolombia; 2005). 8 Vale la pena observar la manera como estos depósitos crecieron en casi todo 2005 (Anexo 1) 9 La compra definitiva de TES en 2005 por parte del Banco de la República ascendió a $3,5 billones. Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200522 En general, podemos destacar que el pa- norama monetario para 2006 seguirá es- tando condicionado por la evolución que registre la meta de inflación el próximo año, la cual a su vez se ha fijado por parte de la Junta Directiva del Banco de la República en un intervalo entre el 4% y 5%, con un valor puntual de 4,5% para efectos legales. Esto significa que mientras la tasa de infla- ción observada se ubique por debajo del objetivo establecido, la política monetaria mantendrá su perfil expansivo reflejado en un comportamiento a la baja de sus tasas de interés de intervención. No obstante, las preocupaciones que se desprenden de la inestabilidad cambiaria, en parte ligadas con el entorno mundial, y las presiones de demanda que conlleven a una brecha del producto positiva;10 podrían poner en ries- go las metas inflacionarias en 2006 y con ello el carácter expansivo de la política monetaria. En este orden de ideas, dos fenómenos importantes del escenario internacional del último año como son los aumentos conti- nuos que se vienen registrando de las tasas de interés de los principales mercados fi- nancieros del mundo, a consecuencia del alza en la tasa de inflación como resultado de los altos precios del petróleo, y la co- rrección de los desequilibrios macroeco- nómicos en los Estados Unidos ligados con los déficit mellizos;11 pueden tener una in- fluencia bastante marcada sobre las posibi- lidades de la política monetaria en 2006. Los impactos de esto pueden afectar la tra- yectoria del tipo de cambio, la tasa de inte- rés y la trayectoria de la inflación en el país. 10 Es decir, una expansión del producto observado (o de demanda) que supere el nivel de producto potencial o de oferta. 11 Este concepto se refiere al déficit corriente de la balanza de pagos, que excede US$700.000 millones, y al déficit del gobierno federal, equivalente a 3,7% del PIB (Fernández Riva; 2006) Esquema 1 Efecto monetario de las intervenciones cambiarias Con la venta de TES, los Depósitos del Te-soro Nacional (DTN) en el Banco de la Repú-blica y la compra de reservas internacionalespor parte del Gobierno Nacional al Emisor,se amortigua el impacto monetario de la com-pra de US y se contribuye al financiamiento del déficit fiscal. Compra de US vía subastas put / Intervencionesdiscrecionales Resultado: Neutraliza el efecto de la mayor liquidezsobre la inflación - Aumento de RI- Mayor emisión- Presiones sobre la DA- Inflación Fuente: Elaboración de los autores 2 3Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas En esta línea, teniendo como referencia las alternativas disponibles por parte de las au- toridades económicas en los Estados Uni- dos para inducir una disminución de los déficit fiscal y externo, encontramos, de un lado, que de mantenerse la actual política de depreciación del dólar para reducir el saldo comercial negativo, las expectativas revaluacionistas del peso colombiano se mantendrían y con ello se podría conser- var el actual perfil de la política monetaria, dado que la apreciación contribuye a la re- ducción de la inflación. De otro lado, una política activa de mayo- res tasas de interés en el mercado interna- cional tal como se viene registrando desde mediados de 2004,12 con miras, bien sea a buscar financiar con ahorro externo el dé- ficit fiscal en ese país o para frenar la ten- dencia inflacionaria resultado del aumento del precio de la gasolina; podría cambiar el rumbo de la política monetaria en Colom- bia, lo cual revertiría el actual proceso de apreciación del peso, fomentando, no solo aumentos en las expectativas de deprecia- ción de la moneda nacional, sino también mayores expectativas inflacionarias a nivel doméstico. Lo anterior, como consecuen- cia de las salidas de capital que se registra- rían por el mayor diferencial de rentabilidades a favor del exterior, lo cual presionaría una mayor demanda por divi- sas y con ello un aumento del tipo de cam- bio, aumentando la inflación por el mayor costo de los bienes importados. Una sínte- sis que relaciona la política monetaria con el entorno internacional se puede visualizar a partir del esquema 2. 12 Entre junio de 2004 y diciembre de 2005, la tasa de interés de la Reserva Federal (FED) se elevó de 1% a 4,25% (Dinero; 2006, página 24) La política monetaria y el entorno internacional: alternativas paracorregir los déficit gemelos en los Estados Unidos, dos posibilidades: Si presiona a un incremento en las tasas deinterés en el mercado norteamericano. Puede cambiar el rumbo de la políticamonetaria en Colombia, lo cual revertiríael proceso de apreciación. Resultado: expectativas de devaluación y de inflación Si se mantiene la devaluación deldólar continúa el proceso deapreciación del peso Resultado: la política monetaria enColombia va a la fija, porque la apre-ciación contribuye a la reducción dela inflación Esquema 2 Fuente: Elaboración de los autores Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200524 De todas maneras, a pesar de este aumen- to en las tasas de corto plazo, las tasas de interés de largo plazo se han mantenido prácticamente inalteradas en los mercados financieros internacionales, en niveles ba- jos. Al respecto, siguiendo a Florez (2005), existen varios factores que sirven para ex- plicar la caída de las tasas de interés mun- diales de mediano y largo plazos, ellos es- tán asociados con: (i) el aumento del aho- rro mundial, (ii) la caída de la tasa de infla- ción mundial, (iii) las menores expectativas de crecimiento futuro y (iv) algunos facto- res ligados con los cambios en la regula- ción de aseguradoras y fondos de pensio- nes en varios países. En resumen, estos menores rendimientos, obviamente, han lle- vado a un diferencial de rentabilidades a favor de los mercados emergentes, inclu- yendo nuestro país (Gráficos 14 y 15) ace- lerando la entrada de capitales y contribu- yendo a la apreciación del peso. Gráfico 14 Evolución de las tasas de interés de la FED 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 A b r- 0 1 A g o -0 1 D ic -0 1 A b r- 0 2 A g o -0 2 D ic -0 2 A b r- 0 3 A g o -0 3 D ic -0 3 A b r- 0 4 A g o -0 4 D ic -0 4 A b r- 0 5 A g o -0 5 D ic -0 5 0 1 2 3 4 5 6 ���Dx RV ��Dx RV Fuente: Banco de la República Fuente: Tomado de ANIF (2005). Informe Semanal No. 804, gráfico 2. Gráfico 15 Diferencial de tasas de interés (%) entre Colombia y los Estados Unidos 20 10 0 -10 -20 -30 01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 2 5Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas A manera de resumen, si bien hasta ahora el carácter expansivo de la política mone- taria no se ha traducido en una alza de pre- cios en el corto plazo, y, antes por el con- trario, el país continúa transitando por una senda de inflación baja y estable; no pode- mos descartar los riesgos que implica las intervenciones permanentes del Banco de la República en el mercado cambiario, tra- tando de defender la tasa de cambio. Bajo esta perspectiva, continuar manteniendo una política monetaria dual de tener objeti- vos inflacionarios y cambiarios, puede ter- minar por desembocar en una fuerte infla- ción de activos bursátiles y de deuda públi- ca, tal como se viene registrando en 2005. En otro orden de ideas, en materia fiscal, tanto la evolución cambiaria como el com- portamiento del precio mundial del petró- leo, presentaron una influencia directa so- bre el desempeño de algunos indicadores fiscales, como la relación deuda pública / PIB13 y el balance fiscal del sector público no financiero �SPNF-, en gran medida por los mayores ingresos de ECOPETROL y por la disminución del servicio de la deuda fruto de la revaluación del peso. En tal sentido, vale la pena resaltar que si bien en el último año se logro disminuir la deuda pública, en cierta medida gracias a un problema de ingeniería financiera,14 los fundamentales de la economía nacional no dan cuenta de avances significativos en cuanto a un equilibrio fiscal que permita pensar en disminuciones substanciales del gasto. Más bien, lo que hemos observado en los últimos años, ha sido una recompo- sición de la forma en que se presenta la deuda, al intentar pasar deuda de corto plazo en dólares por deuda de largo plazo en TES. Así, en el actual contexto, se destacan una serie de factores que han de determinar el rumbo de los gastos del Estado y el logro de las metas en materia de déficit fiscal para el 2006 y los años siguientes. Básicamente, éstos tienen que ver con: (i) la firma del TLC y el consecuente anuncio del gobier- no nacional de crear un programa especial: �agricultura ingreso seguro� para atender las necesidades de los agricultores que pu- diesen salir perjudicados con el acuerdo.15 (ii) La campaña electoral y el correspon- diente ciclo político-económico que se ha creado a su alrededor; y (iii) los efectos de la contratación pública. En otras palabras, si bien el 2005 resultó ser un buen año en materia fiscal, pues los ingresos aumentaron considerablemente y se logró reducir el déficit del Gobierno Nacional Central, de 5,5% a 4,9% del PIB,16 para el presente año las expectati- vas no son tan favorables. En efecto, si bien 13 Aunque en 2005, los efectos ya no fueron tan notables como en los dos años anteriores según se puede verificar en el Anexo 2 que muestra la evolución de la deuda total pública y privada y la deuda externa. 14 Instituciones como ANIF han dado cuenta de dicha situación, al respecto véase: El Informe Semanal, No 797 de agosto de 2005: �Deuda pública colombiana: la �ingeniería financiera� no cura los males estructu- rales.� 15 De acuerdo con el Ministerio de Agricultura, el programa �Agricultura, ingreso seguro� contará con un presupuesto inicial de $500 mil millones de pesos cada año. (El Colombiano, marzo 1 de 2006). 16 No obstante el comportamiento de los gastos del gobierno: los cuales, de acuerdo con el Documento CONFIS: Cierre fiscal 2005 (Balance preliminar), crecieron 10,3% en 2005, representando el 21,3% del PIB para ese año. Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200526 el año recién comienza, las actuales ten- dencias en materia de ingresos y gastos parecen indicar que de haber reducciones en el déficit, estas no serán tan considera- bles como las del año anterior. De hecho, las estimaciones del Gobierno indican un leve crecimiento en el déficit del GNC. De otro lado, en materia de ingresos, el Gobierno se ha pronunciado entorno a la continuidad de la política tributaria. Es de- cir, no se pretenden crear nuevos impues- tos para atender las obligaciones derivadas por el TLC. Para el caso particular de algu- nos consumidores, se suma a lo anterior, el favorable comportamiento de las remesas del exterior, el cual se espera continúe en el presente año. En tal sentido, vale la pena resaltar como estos recursos presentan una muy baja o nula sensibilidad, tanto a las variaciones en el tipo de cambio (específicamente ante el proceso de apre- ciación de la moneda nacional) como a los impuestos que ellos causan. Continuando con los ingresos, el 2005 tam- bién contó con la buena fortuna de haber alcanzado importantes crecimientos en cuanto a los flujos de recursos internacio- nales que ingresaron al país. Así, la Inver- sión Extranjera Directa �IED- representó un importante factor ya que, al tiempo que permitió la mayor diversificación de los portafolios de inversión, también logro ser- vir como promotor de algunas actividades productivas. No obstante, no es claro el panorama de corto plazo de la IED. De un lado se encuentra el TLC, a través del cual podríamos esperar un incremento de los recursos financieros que ingresen al país y, de otro lado, los últimos años han refle- jado una tendencia decreciente de dichos recursos para las economías emergentes. Finalmente, un importante elemento a te- ner en cuenta en el corto plazo, tiene que ver con la disminución de los ingresos pe- troleros, generada por la reducción en las exportaciones del crudo y por la estabiliza- ción, incluso reducción, de su precio. B. El debate sobre el futuro cambiario en el país Uno de los hechos más destacados de la coyuntura monetaria y cambiaria en Co- lombia en 2005, fue el cambio de rumbo de la política cambiaria derivado de las in- tervenciones del Emisor en el mercado cambiario. Tal como lo hemos venido re- señando, la preocupación del Banco de la República por frenar las presiones revaluacionistas del peso sin desbordar los objetivos monetarios establecidos, han ve- nido convirtiendo la estrategia de esterili- zación monetaria en una nueva opción para el manejo cambiario en el país. En este sen- tido, las intervenciones discrecionales han generado, no sólo la pérdida de transpa- rencia del mecanismo de mercado para la determinación del tipo de cambio, sino tam- bién, el abandono por ahora transitorio, del esquema preestablecido de intervenciones vía subastas de opciones para la acumula- ción de reservas internacionales y para el control de la volatilidad del tipo de cambio. En este contexto y siguiendo alguna evi- dencia internacional,17 la alternativa de flo- tación controlada del tipo de cambio ha 17 Bofinger y Wollmershauser; (2003) y Sarno y Taylor (2001) 2 7Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas venido ganando importancia en muchos países del mundo, debido a la necesidad que tienen los bancos centrales de mantener la condición de paridad descubierta de inte- reses y así minimizar la pérdida social aso- ciada con la volatilidad de los flujos de ca- pital. Dado lo anterior, el manejo simultá- neo de la tasa de interés y del tipo de cam- bio implica intervenciones esterilizadas mediante operaciones de mercado abierto (OMAS) representadas en bonos domésti- cos de corto plazo (vía TES y/o REPOS) contra reservas internacionales, a fin de lograr un nivel de tasa de interés de corto plazo y control sobre la base monetaria. El efecto neto de estas operaciones, si bien permite el control monetario, logra modi- ficar las preferencias de los inversionistas a través del cambio neto en la estructura y tenencia de sus activos financieros, lo cual permite moderar los efectos negativos del movimiento de capitales. En este orden de ideas, dentro de esta nue- va alternativa cambiaria se distinguen dos modalidades como son: (i) la estrategia de intervenciones preestablecidas que buscan atenuar los movimientos cíclicos en el cor- to plazo del tipo de cambio mediante el suavizamiento de la tasa de intervenciones, que en Colombia podría asociarse con el mecanismo de las opciones put y call que se desarrollaron en el periodo 1999-2004, bien sea para la acumulación de reservas o para reducir la volatilidad del tipo de cambio. (ii) El mecanismo de intervenciones dis- crecionales, persistentes y sucesivas que buscan establecer de modo deliberado un sendero o tasa objetivo para el tipo de cam- bio, sin anuncios previos ni compromisos sobre niveles, tal como se registró en el país en 2005. Al respecto, siguiendo a Bofinger y Wollmershäuser (2003), entre los países que se declaran en pro de la flotación libre, el 77% en realidad aplica la estrategia de tasa objetivo, el 10% la de suavizamiento, y el 13% la flotación pura. Y entre los que se declaran abiertamente en pro de la flota- ción administrada, el 89% sigue la estrate- gia de tasa objetivo y el resto la de suavizamiento. Bajo las anteriores consideraciones y en un ambiente donde se vienen alcanzando las metas de inflación, no parece claro por ahora que el régimen de flotación contro- lada se convierta en un obstáculo para el manejo monetario a partir del esquema de inflación objetivo. Sin embargo, existen fac- tores que en el corto plazo podrían poner en riesgo la dualidad que se observa en la política monetaria en Colombia, derivados de los movimientos especulativos de capi- tal asociados con las operaciones de crédi- to e inversión extranjera que se mueven al ritmo del diferencial de rentabilidades, don- de se incluyen las tasas de los TES a nivel interno y el probable lavado de activos ori- ginado en actividades ilícitas. A manera de síntesis, la tendencia revaluacionista del peso en 2005 continuó siendo liderada por los mismos factores que desde 2003 vienen convirtiendo a la eco- nomía colombiana en receptora importan- te de flujos de divisas.18 En este sentido, la sustancial mejora en los términos de inter- 18 Un análisis detallado de los factores que acentuaron la revaluación del peso en 2004, se encuentra referenciado en Mesa y Rhenals (2004) páginas 17-22. Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200528 cambio derivada de los altos precios inter- nacionales de los principales productos co- lombianos básicos de exportación; el buen comportamiento de las exportaciones; la entrada de capitales especulativos impulsa- dos por el mayor diferencial de rentabilidades a favor del mercado finan- ciero doméstico;19 la realización de impor- tantes negocios en el plano empresarial20 y la significativa entrada de recursos por in- versión en infraestructura para los secto- res petrolero y de minas, que para 2005 representó el 72,8% de la inversión extran- jera directa equivalente a US$3.654,7 mi- llones, mantuvieron la presión para que el peso continuará su proceso de apreciación nominal y real. Dado lo anterior, las perspectivas cambiarias para 2006 no se alejan del esce- nario que caracterizó la evolución del tipo de cambio en 2005, no obstante, se vis- lumbra en el horizonte cercano algunas preocupaciones que bien podrían modifi- car el panorama cambiario actual. De acuer- do a esto, la evolución de los déficit melli- zos en Colombia, el efecto de mayores tasas de interés en Estados Unidos y el de- terioro de los términos de intercambio por el freno de los precios de los productos básicos de exportación; podrían poner fin al proceso de apreciación del peso y mar- car de nuevo una tendencia alcista del tipo de cambio en el país. A lo anterior se le suma el hecho de que el entorno externo no luce favorable a juzgar por la desaceleración que se prevé en al econo- mía mundial,21 los grandes desequilibrios en los Estados Unidos, los altos precios del petróleo y las elecciones en América Lati- na. Un elemento a destacar de lo anterior que se convierte en una de las preocupaciones de mediano plazo en el país, son las pers- pectivas generadas por la evolución futura de los déficit mellizos. En este frente, en la primera parte de esta década se registra- ron avances importantes en la corrección de los desequilibrios fiscal y externo, espe- cialmente, por la disminución que se dio en el déficit fiscal consolidado y el logro del equilibrio externo a través del menor déficit en cuenta corriente. Las cifras al respecto confirman estos dos hechos. En el caso del déficit del sector público conso- lidado, este pasó de niveles de 4% del PIB en el período 1998-2001 a tan sólo 1,2% del PIB entre 2002-2004. Algunas explica- ciones de este comportamiento se encuen- 19 En 2005, las inversiones de portafolio del exterior ascendieron a US$2.000 millones lo cual representó un incremento cercano a los US$1,000 millones en relación con 2004. La distribución del portafolio fue: US$465 millones en renta fija, US$628 millones en valorización de acciones y US$916 en acciones (Clavijo; 2006) 20 De acuerdo con Bancolombia (2005, página 99), la tranquilidad que ha brindado la política de seguridad democrática y las negociaciones del TLC han hecho que en Colombia vuelva a atraer el interés de compañías multinacionales con las que se gestaron importantes negocios como los de Coltabaco y Bavaria, entre otros. 21 Para 2006, se estima un crecimiento de la economía de Estados Unidos inferior al de 2005, de 3,3%-3,4%. Por su parte, la zona del Euro continuará rezagada frente a Estados Unidos con un crecimiento estimado entre 1,5% y 1,9%. Japón está en uno de los mejores momentos de los últimos años y espera un crecimiento de 2%. China que sigue siendo el motor del mundo, con un crecimiento de 9,5% en 2005, espera una tasa de 8,5% en 2006. Finalmente, América Latina y el Caribe que en 2005 crecieron 4,3%, se espera que crezcan 4,1% en 2006. Dinero (2006) 2 9Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas tran vinculadas con los mayores ingresos derivados de los altos precios internacio- nales del petróleo y los mejores precios de los comomdities, el crecimiento de los recaudos, la menor ejecución presupuestal de los gobiernos territoriales, la mejor ges- tión de las empresas descentralizadas y la apreciación cambiaria (ANIF; 2005, Infor- me Semanal No 773 del 14 de marzo). Por su parte, el equilibrio externo ha sido la constante en estos 5 años y se ha visto favorecido por el mejoramiento de los tér- minos de intercambio, la recuperación de la economía de Estados Unidos y de Vene- zuela y las preferencias arancelarias otor- gadas en el ATPDEA. A todas estas, a pe- sar de la revaluación del peso, el déficit en cuenta corriente ha bordeado un nivel pro- medio cercano al 1% del PIB. En síntesis, a pesar de este buen desempe- ño en el frente fiscal y externo, el cual tiene bases importantes en factores coyuntura- les provenientes del entorno internacional, la incertidumbre de nuevo comienza a sur- gir por la debilidad del proceso de ajuste fiscal y el lento camino de las reformas eco- nómicas. Por ejemplo, hay que tener en cuenta los riesgos de mediano plazo liga- dos con la evolución del gasto pensional,22 el descenso en la producción de petróleo y el fin de la vigencia en 2008 del régimen de transferencias territoriales; que sin lu- gar a dudas, no sólo aumentarían el déficit del GNC, que al 2005 se acercaba al 5% del PIB, sino también el saldo de la deuda pública interna vía TES que al cierre de 2006 podría acercarse a $87,9 billones, $8 billones más que el saldo registrado en 2005 cuyo nivel era de $79 billones. En el caso de las cuentas externas, la situa- ción podría tornarse compleja si se verifica un cambio en las condiciones del entorno internacional y se materializan los efectos nocivos del proceso de revaluación del peso.23 De igual forma, en caso de entrar en vigencia el TLC con los Estados Unidos a partir de finales de 2006, se esperaría un impacto desfavorable sobre la balanza co- mercial del país por el mayor crecimiento de las importaciones. De todas maneras, junto a la preocupación por la evolución de los déficit mellizos, exis- ten otros factores de naturaleza permanente y de carácter estructural que pueden afec- tar la composición de los flujos de divisas en el mediano plazo en el país como son: el crecimiento de las remesas, el control del narcotráfico, la consolidación del ajuste fis- cal y la evolución de la inversión extrajera directa. Por último, en línea con el análisis del esce- nario cambiario para 2006, no se puede perder de vista dentro del debate actual, las perspectivas asociadas con la continui- dad del proceso de revaluación y el menú de medidas que las autoridades monetarias en el país podrían implementar en el corto plazo. En este sentido, la estrategia de in- tervenir el mercado estará vigente mien- 22 Este pasó de 3,6% del PIB en 2004 a 5,1% en 2005 (ANIF; 2005) 23 Al cierre de 2005 se estimaba que el nivel de déficit en cuenta corriente estaría alrededor del 1,5% del PIB (ANIF; 2005. Informe Semanal No 773 del 14 de marzo) Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200530 tras no se desborden las metas inflacio- narias, así mismo, será necesario acelerar medidas complementarias para frenar la caída del dólar mediante el uso de los en- cajes no remunerados sobre entradas de capital, que fueron bastante utilizados du- rante los años noventa en el país. De todas maneras, una prolongada caída del precio del dólar en Colombia en un contexto de elevado crecimiento de las reservas inter- nacionales, podría inducir de nuevo la posibilidad de regresar a un esquema más formal de intervención con caracte- rísticas similares a la antigua banda cambiaria. Finalmente, reconocer la incapacidad para frenar el exceso de dólares en la economía colombiana generadas en las actuales fuen- tes, podría inducir un cambio en la natura- leza del régimen de cambios vigente, for- zado quizás, por la economía política que se esconde en la determinación del tipo de cambio. Aunque suene exagerado plantear- lo, la presión política de los sectores transables (agricultura e industria) en tiem- pos de reelección, pueden abrir espacio, bien sea para el control de cambios vía la deva- luación de la moneda nacional, o la sus- pensión del manejo cambiario al Banco de la República. Referencias ASOCIACIÓN NACIONAL DE INSTITUCIONES FINANCIERAS -ANIF (2006). �El augedel mercado bursátil colombiano�. Comentario Económico del día, febrero 7. ��� (2005). �Carta de navegación macroeconómica: los déficit gemelos�. Informe Semanal No 773 del 14 de marzo. ��� (2005). �Tasa de interes de paridad internacional: ¿Cerrando la brecha en Colombia?�. Informe Semanal No. 804 del 18 de octubre. BANCOLOMBIA (2005). Proyecciones Económicas 2006. Medellín. Pág. 78-79 y 99 BANCO DE LA REPÚBLICA (2005). Estadísticas monetarias y cambiarias semana No 52. ����������(2005). Informe del Banco de la República al Congreso, julio. BOFINGER, Peter y WOLLMERSHAUSER, Timo (2003). �Manager Floating as a MonetaryPolicy Strategy�. Economics of Planning, Volumen 36, No 2, Pages 81-109, junio. CLAVIJO, Sergio (2006). �La Economía Colombiana en 2005 y Proyecciones para 2006�. Conferencia Foro ANIF, 8 de febrero, Medellín. CONSEJO NACIONAL DE POLÍTICA ECONÓMICA Y SOCIAL �CONPES� (2005). �Ba-lance macroeconómico 2004 perspectivas para 2005�. Documento CONPES No. 3341,Ministerio de Hacienda y Crédito Público, marzo. DEPARTAMENTO NACIONAL DE ESTADÍSTICA -DANE- (2006). Comunicado de Prensa2 de enero. 3 1Coyuntura y política económica colombiana 2005-2006: análisis y perspectivas Anexo 1 Depósitos de la Dirección del Tesoro Nacional en el Emisor Fuente: Tomado de Suvalor (2006). Análisis Macroeconómico, enero 2006, Medellín. ��� (2005). Comunicado de Prensa 27 de diciembre. ��� (2005). Encuesta Continua de Hogares. DINERO ( 2006). �Bernanke da la pauta�. Revista No 245 de enero 20, página 24, Bogotá. FERNÁNDEZ RIVA, Javier, (2006), �Tributo al realismo monetario�. Revista Dinero No 245,pagina 50, Bogotá. FLÓREZ, Luz Adriana (2005), �¿Qué está pasando con las tasas de interés mundiales de medianoy largo plazos?�, Informe sobre Inflación, Banco de la República, páginas 41-44, junio, Bogotá. MESA, Ramón y RHENALS, Remberto (2004). �Resultados de la economía colombiana en 2004y perspectivas 2005�. Perfil de Coyuntura Económica No 4, paginas 17-22, diciembre, Medellín. SARNO, Lucio y TAYLOR, Mark (2001). �Official Intervention in the Foreign Exchange Market:Is It Effective and, if so, How Does It Work?�. Journal of Economic Literature, vol 39, No3, pages 839-868, septiembre. SUVALOR (2006). Análisis Macroeconómico, enero, Medellín. Perfil de Coyuntura Económica, diciembre 200532 Fuente: Banco de la República, Reporte de Estabilidad Financiera, 2003 y 2005. Anexo 2 Deuda externa pública y privada (% del PIB) 30.5 22.9 14.2 10.29.5 49.4 33.1 23.7 0 10 20 30 40 50 60 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5